1.6萬億再融資壓力來襲 城投債剛兌信仰将破？

Wind數據顯示，2018年(nián)到期或進入回售期的(de)城投債近1.6萬億元，創下曆史新高(gāo)。其中，到期規模約為(wèi)1.35萬億元，進入回售期的(de)近2500億元。

與巨大再融資壓力相伴的(de)，則是城投債發行(xíng)難度的(de)擡升。

“城投債發行(xíng)難度顯著升高(gāo)，2017年(nián)有(yǒu)幾千億取消發行(xíng)。”華東某省券商(shāng)固收業務人士對21世紀經濟報道(dào)記者表示，随着監管政策的(de)收緊，城投平台債券分化非常嚴重，“在發行(xíng)端，高(gāo)評級債券相對好一(yī)些，區縣級的(de)債券很難賣。”

北(běi)京某券商(shāng)固收人士對21世紀經濟報道(dào)記者表示，其團隊某隻經濟強省區級城投債，“注冊下來半年(nián)都賣不出去(qù)”。

近期，天津、內(nèi)蒙古地(dì)方政府經濟數據擠水分，省級平台雲南資本信托逾期兌付等事件，無不挑動市(shì)場的(de)神經。

21世紀經濟報道(dào)記者采訪的(de)多位市(shì)場人士均認為(wèi)，維持了多年(nián)的(de)城投債剛兌信仰，可(kě)能會在2018年(nián)被打破。

中金公司近期的(de)一(yī)份市(shì)場調研亦顯示，“2018年(nián)在哪個領域更可(kě)能出現突破性的(de)打破剛兌”這一(yī)問題上，選擇“城投平台債券或者非标違約”的(de)投資者占比最高(gāo)，達到61%。

不再敢“閉着眼睛買”

城投債因地(dì)方政府隐性擔保及較高(gāo)的(de)發行(xíng)利率，連續多年(nián)成為(wèi)市(shì)場表現最好的(de)品種。即便在2014年(nián)底嚴厲的(de)43号文出台後，城投平台的(de)再融資依舊(jiù)十分順暢。“閉着眼睛買”，這一(yī)度是機(jī)構投資者對城投債持有(yǒu)的(de)态度。

2016年(nián)四季度起，财政部頻繁發文，強調劃清地(dì)方政府債務界限，明确财政對于未經确認償債責任的(de)債務沒有(yǒu)代償義務。到了2017年(nián)，财政部嚴厲處罰了多個省份涉及違規舉債的(de)行(xíng)為(wèi)。伴随金融去(qù)杠杆和(hé)嚴監管政策的(de)推進，市(shì)場對于城投債的(de)态度正逐漸發生轉變。

中金公司的(de)前述調研表明，近期市(shì)場對于城投債務風險的(de)擔憂是自(zì)2011年(nián)三季度城投債暴跌之後，最為(wèi)顯著的(de)一(yī)次。

“過去(qù)，地(dì)方政府有(yǒu)一(yī)定财政實力，也有(yǒu)一(yī)定的(de)操作空間去(qù)維持剛兌。但現在财政部對地(dì)方政府違規舉債管得很嚴，一(yī)些地(dì)方政府承認之前GDP數據作假，這意味着，未來有(yǒu)些地(dì)方财政可(kě)能想兜也不一(yī)定兜得住。”北(běi)京一(yī)位券商(shāng)資管人士對21世紀經濟報道(dào)記者表示。

值得注意的(de)是，在近期監管部門出台的(de)文件中，有(yǒu)兩個對城投平台産生的(de)影響較大。

一(yī)是銀監會的(de)《商(shāng)業銀行(xíng)大額風險暴露管理(lǐ)辦法（征求意見稿）》。該征求意見稿規定，“對一(yī)組非同業關聯客戶的(de)風險暴露不得超過一(yī)級資本淨額的(de)20%”，其中“非同業關聯客戶”包括集團客戶和(hé)經濟依存客戶。

市(shì)場分析人士認為(wèi)，若關聯度較高(gāo)的(de)城投平台被定義為(wèi)關聯客戶而被統一(yī)授信，每個平台所能獲得的(de)授信額度就可(kě)能顯著降低(dī)。

二是保監會與财政部聯合下發的(de)《關于加強保險資金運用管理(lǐ)支持防範化解地(dì)方政府債務風險的(de)指導意見》，鼓勵保險機(jī)構“購買地(dì)方政府債券，嚴禁違法違規向地(dì)方政府提供融資，不得要求地(dì)方政府違法違規提供擔保”，并要求保險機(jī)構“将融資平台公司視(shì)同一(yī)般國(guó)有(yǒu)企業，根據項目情況而不是政府信用獨立開展風險評估，嚴格實施市(shì)場化融資”。

“把融資平台視(shì)作一(yī)般國(guó)企，意味着剝離(lí)地(dì)方政府的(de)隐性擔保，平台從保險公司那裏融資的(de)成本會上升，保險資金給城投輸血的(de)規模會下降。”北(běi)京某保險公司投資人士對21世紀經濟報道(dào)記者表示。

配置“公益性較強”城投債

“2018年(nián)城投債是否一(yī)定會打破剛兌，現在還不好說，但低(dī)評級平台剛兌被打破，應該是個大概率事件。”前述華東某省券商(shāng)固收業務人士對21世紀經濟報道(dào)記者表示。

中金公司認為(wèi)，如(rú)果監管層有(yǒu)自(zì)信保證經濟和(hé)金融的(de)基本穩定，可(kě)能會有(yǒu)一(yī)定動力在局部領域試水城投債務打破剛兌，以此引導市(shì)場正确地(dì)區分政府債務和(hé)非政府債務，形成合理(lǐ)的(de)政府債務定價，并從根本上遏制隐性政府債務的(de)擴張。

雖然地(dì)方政府和(hé)城投平台“保剛兌”意願仍較強，但在今年(nián)更大的(de)再融資難度和(hé)更強的(de)轉型政策導向下，部分債務壓力過重的(de)地(dì)區“有(yǒu)心無力”，或者由于問題過多難以解決、借打破剛兌的(de)大環境暴露問題的(de)可(kě)能性在提高(gāo)。

因此，機(jī)構投資者對城投債的(de)投資策略，也在發生變化。

“我們(men)更傾向于不做(zuò)經營産生利潤的(de)純公益性城投，AA評級及以上的(de)城投債都可(kě)以，有(yǒu)大平台，也有(yǒu)小平台。”前述北(běi)京保險公司投資人士對21世紀經濟報道(dào)記者表示，公益性強的(de)城投平台，“基本上是劃入财政預算，由地(dì)方政府還，沒什麽風險。”

中信建投首席固收分析師黃文濤給投資者的(de)建議是：在監管落地(dì)和(hé)風險消化期，投資策略維持防守為(wèi)上，剛性配置以高(gāo)級次主流平台為(wèi)主，公益性較強的(de)“大而美者”仍是主要方向；對一(yī)些低(dī)級次平台，則需要進行(xíng)充分的(de)風險甄别，謹防再融資風險的(de)不利沖擊。